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供应恢复 交投兴趣减弱铅市场反弹进入尾声

亚洲城报导:

国庆假日期间,因欧美工业经济指标表现萧条,外盘金属价格弱势震荡,只有伦铅走出了下半年以来的反弹新高,LME三月期铅价逼近2200美元/吨。伦铅库存跌破7万吨,且现货出现小幅升水。然而,技术上,伦铅中长线阻力集中在2250~2300美元/吨之间。同时,随着节后国内原生、再生精铅供应恢复,社会铅锭库存出现拐点,沪铅反弹幅度明显受限,四季度铅价交投很可能类似去年,将以触顶、震荡、再次震荡下行为主。此波反弹正在为卖出保值、投机交易提供好的布空位置。

伦铅短线拉涨临近尾声

技术上,伦铅冲破2050~2100美元/吨后,短线涨势可能放大到2250美元/吨,但宏观背景决定了全球铅酸蓄电池市场消费疲弱,铅价难以扭转整体震荡走势。具体来看,伦铅库存已经跌破7万吨,LME现货升水却仅徘徊在个位数,显示出需求端的尴尬。

而供应端,Nyrstar旗下的Port Pirie铅冶炼厂自5月底关闭,预计已影响3~4万吨精铅供应,上月有消息称,该厂已获得新的生产许可重新启动。同时,韩国锌业旗下产能50万吨的Onsan铅冶炼厂也已在9月完成检修、正常供应。因此,海外炼厂供应题材临近尾声,难以为铅价提供更大的拉涨动力。

国内铅供应陆续恢复

受节前环保及大范围污染影响,9月下半月直至本月初,除市场担心的原生铅供应因河南大部分地级市加强环保受到负面影响外,安徽太和等地的再生铅供应也出现减产。由于再生铅生产流程短、弹性大,阶段性减产对供应造成的实质性影响更大,我们观察到精废价差从9月中旬的225元/吨,直接下挫到9月底的100元/吨,并推动铅价在节前最后一个交易日收复1.7万关口。

SMM调研显示,假日期间河北、河南、安徽等地的原生、再生铅冶炼企业已经陆续恢复生产,周二精废价差已经重新快速回到225元/吨,环保因素对产出的干扰已经结束。

另外,四季度尚有安徽超威、天津东邦、太和大华等合计40万吨再生铅产能有待投放,当前铅价反弹、利润较好,有利于新增产能入市,同时大型原生铅厂已经结束检修,国内铅市场整体供应压力很大。

市场交投兴趣减弱

直至8月中下旬,国内铅酸蓄电池消费氛围才有所回暖,节前蓄电池厂备货正常,显示10月下游消费以平稳为主。不过,与精铅反弹幅度相比,铅酸蓄电池企业上调报价的热情不高,国内汽车产销仍在艰难触底,以及电动自行车在新车销售端多被锂电车型替换,反映了蓄电池消费中长期黯淡的前景。预计国内社会铅锭库存即将触底。SMM三地库存节前在1.9万吨,接近去年同期水平,随着上游铅产出回暖,库存将缓慢抬升。

综上所述,沪铅虽受外盘影响,节后第一个交易日反弹,但幅度有限。与9月中旬高点相比,铅市场整体持仓已经下降,尽管上海期货交易所铅锭库存流出至1.55万吨,但1910合约减仓积极,已经没有大的交割风险,贸易商及资金方对铅的交易兴趣已经降温。因此,铅市场反弹进入尾声,操作上以逢高建空为主,主力合约强阻力位在1.75万元/吨。

(作者单位:国投安信期货)

利空接踵而至 伦铜重心下移

亚洲城报导:

长假期间,伦铜重心连续下移,测试震荡区间下沿。欧美经济数据全线走弱,欧美贸易局势紧张以及英国硬脱欧风险不断发酵,导致市场避险情绪上升,黄金、日元等避险资产价格上涨,而金融性偏强的风险资产,如原油、铜等价格连续回落。但随着政策宽松预期增强,市场悲观情绪将缓解,铜价或企稳。

欧美经济数据走弱

风险事件扰动市场

美国制造业和就业数据疲软。首先,美国制造业萎缩加剧,9月ISM制造业指数为47.8,创2009年6月以来新低。其中,就业指数、产出指数和库存指数均低于前值,显示美国制造企业信心下降,对加征关税担忧加重。其次,美国就业增速放缓,9月ADP新增就业13.5万人,弱于预期,创6月以来最慢增速。再次,欧元区就业市场表现良好,但制造业持续萎缩。欧元区8月失业率为7.4%,低于预期,创逾十年来新低,但欧元区9月制造业PMI终值为45.7,创2012年10月以来的最低水平。

同时,欧美贸易局势紧张。世界贸易组织裁定,美国有权对每年约75亿美元欧盟输美商品和服务采取加征关税等措施。美国宣布,将从10月18日起正式对欧盟部分商品加征关税。欧盟委员会主席容克表示,如果美国对欧盟商品加征关税,欧盟将进行反制。此外,英国硬脱欧扰动市场。英国首相约翰逊表示已向欧盟提交最终脱欧提议。如果欧盟不接受新方案,英国将在10月31日无协议脱欧。受以上多重利空影响,投资者担忧情绪升温,打压风险资产价格,铜价连续回落。

外部宽松预期增强

亚洲城制造业改善

美国制造业萎缩加剧和就业增幅放缓,加剧了市场对美国经济的担忧,给了美联储继续降息的理由,投资者预期美联储10月降息。在以上数据公布之后,CME“美联储观察”数据显示,美联储10月降息25个基点的概率升至90%上方,美元指数攀高后连续向下调整。同时,欧元区经济前景不乐观,欧央行再次降息呼声越来越高。欧元区主要国家制造业PMI不及预期,以及美国对进口欧盟商品征收关税,有可能使欧洲经济承压。欧央行行长德拉吉表示,欧央行有可能继续保持宽松立场。虽然欧央行10月降息预期较低,但下次降息的日期已经提前至明年3月,并且财政刺激将成为货币政策的补充手段,欧元区或实施公共净投资和减税等政策。而英国脱欧方面,英国政府文件明确,如果无法在10月与欧盟达成协议,将寻求延期脱欧,这缓解此前硬脱欧言论对市场的冲击。

此外,亚洲城制造业PMI改善,逆周期调节持续发力。亚洲城9月官方制造业PMI为49.8,高于预期和前值,显示制造业景气度持续改善。鉴于官方制造业PMI依然处于荣枯线下方,预计亚洲城逆周期调节将持续,以保证经济运行在合理区间。

结论

综上所述,假期间多重利空打压了风险资产价格,铜价连续回落。但是,经济下行压力将为宽松货币政策提供可能,加上亚洲城制造业持续改善,缓解了投资者悲观情绪,铜价回落空间将受限。我们认为,假期之后伦铜将企稳甚至小幅回升,沪铜开盘后向下跳空的幅度可能不大,整体处于震荡区间内运行。

(作者单位:国泰君安期货)

国内锌锭库存将累积增加 锌价可能进一步下探

亚洲城报导:

锌矿供应将延续充裕态势

三季度以来,锌矿供应延续充裕态势。下半年国内锌矿释放环比上半年有小幅回升,主要是由于天气因素,以及上半年矿难影响退潮;同比来看,由于环保对中小型矿山生产的限制仍在,采矿证、安全证到期等问题,对中小型矿山的开工形成了影响,因此,国内锌矿产出同比上处于近几年偏低水平。

锌矿进口方面,今年1~7月锌矿进口量累计为171.43万实物吨,累计同比小幅回落2.7%。3~4月,由于澳洲洪水,导致国内锌矿进口量一度有所收缩,之后进口回升。继2018年国内锌矿进口量大幅增长后,今年前8个月维持高位平稳态势。从今年后期来看,国内锌锭高产出对原料的需求增加,加上成本优势的因素,锌矿进口量有望进一步抬升。

从锌矿加工费表现来看,三季度国内自产锌矿加工费主流成交基本维稳于6200~6650元/吨,进口锌矿加工费进一步提高至270~290美元/干吨。由于矿山利润的收窄,8月部分地区锌矿加工费出现下调意向。不过锌矿供应整体仍处于宽松状态,因此,国内自产加工费实际下调量有限。8月仅云南地区加工费小幅下调了100元/吨。

三季度随着锌价阶段性走弱至1.9万元/吨下方,以及锌矿加工费维持于高位水平,矿山盈利水平逐渐收窄。市场开始关注矿成本端的支撑表现。据我们调研了解以及分析来看,目前条件下,矿成本端的支撑体现为时尚早。

一方面,当锌价进一步下调,可通过锌产业链利润进行再分配调整。主流锌矿山的成本端区间为8000~10000元/吨,当锌价进一步下调至17000~17500元/吨时,部分矿山的利润将基本挤压至0附近。由于锌矿加工费较高,锌冶炼利润处于较高位。因此,可通过锌矿加工费的小幅下调,将锌冶炼利润部分转移至矿山端,使得矿山生产延续生产动力。

另一方面,从矿的供应来看,全球锌矿尤其是国外锌矿供应延续增长趋势。2019年国外锌矿供应增量预计为60万吨以上,2020年有望进一步增长70万~80万吨。加上从国外矿山成本来看,90%的矿山成本处于2000美元下方,且近几年投产的世纪尾矿、Gamsberg等矿山成本均在1500美元下方。故从当下锌价水平来看,国外矿山生产和扩产意愿仍在。同时,今年四季度国内有望扩大锌矿进口量,进一步补充国内锌矿供应量。

整体来看,四季度锌矿供应宽松预期维持,锌矿加工费有小幅下调可能,但大概率仍维持于相对高位。此外,矿成本端对锌价的支撑尚未体现。

国内锌冶炼产出将延续高位

国外缓慢恢复

高利润下,国内锌冶炼产出将延续于高位

三季度国内冶炼产出延续高位态势。据安泰科统计的国内48家冶炼企业,1~8月锌及锌合金总产量为329.9万吨,同比增长7.9%。其中,7、8月锌冶炼单月产出分别为43.0万、43.6万吨,预计9月将继续小幅增加至43.8万吨左右。从安泰科统计的产出数据来看,一、二季度分别为115.3万、126.9万吨,三季度将提升至130.4万吨左右。锌冶炼产出在二季度快速提升后,三季度呈现了高位小幅抬升的态势。一方面,尽管7、8月北方冶炼企业进行了集中的检修,但多以常规性检修为主,且其中内蒙古紫金、东岭均最终取消了检修操作。而陕西锌业、兴安铜锌、中金岭南等企业以常规性检修为主,一般企业检修后均迅速恢复生产,并加大生产力度。此外,9月驰宏锌锗逐渐开始结束大修,准备恢复生产。另一方面,国内冶炼产能瓶颈于今年年中前提前突破后,三季度以来运行产能环比上半年已抬升了一个台阶。

对于四季度,高加工费将支撑冶炼利润维持于较高水平,并将继续支持四季度的冶炼开工意愿。此外,四季度冶炼产能仍以运行现有的正常产能为主。汉中锌业最后一条生产线恢复晚于预期,或后推至明年初投产。四季度祥云飞龙冶炼释放量有望小幅抬升;驰宏锌锗9月结束大修后,后期产出也有望恢复正常。根据安泰科的统计口径,我们预计四季度锌冶炼产出有望进一步小幅提升至131万吨以上的高位。

国外锌冶炼产出缓慢恢复

据ILZSG数据显示,1~7月全球精炼锌供应量累计为775.2万吨,较2018年同期增长2.0%,即增加了15.4万吨。统计局数据显示,今年1~7月,国内精炼锌产量343.8万吨,同比增长17.9万吨。结合两者的数据来看,1~7月国外精炼锌产出同比小幅回落2.5万吨。在半年报中,我们也计算了1~4月国外精炼锌产出同比下降了2万余吨。显示了5~7月国外精炼锌产出已从前期的同比小幅下滑转至同比持稳的状态中。

今年1~5月期间,韩国锌业、新星、美国马头公司等企业由于不同的原因,生产阶段性受到了影响。其中,韩国锌业变压器出现故障后导致小型火灾,之后并未进行全面检修。新星二季度债务问题解除后,产出影响减弱。美国马头公司4月复产,但很快发生了火灾,其投产或后推至明年初。

此外,一季度印度斯坦锌产出同比下降,主要由于原料供应所影响。随着其地下矿开采量的提升和进一步扩产,预计2019年其冶炼产出较2018年将增加6万~7万吨左右。同时,墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在一季度顺利扩大产能12万吨/年。

总的来看,国外锌冶炼产能变化相对有限。2019年在锌矿供应增长,加工费提升下,国外冶炼产出有望缓慢恢复,预计增长10万~15万吨。相较于国内,国外的冶炼产出变量也较小。

四季度消费前景难起色

国内消费以稳为主

三季度消费部分前置在7、8月,四季度消费以稳为主从三季度消费来看,7、8月国内锌消费略好于预期,表现出了较强的韧性。从初端下游镀锌、压铸锌、氧化锌的开工来看,环比5、6月,7、8月开工均有一定的小幅回升,表现略好于市场预期。这部分为企业订单前置至7、8月。镀锌方面,8月镀锌结构件订单好转,铁塔镀锌订单提升。压铸锌方面,7、8月五金、卫浴、门窗等订单回升,以及外贸饰品、礼品订单回暖,同时下半年以来国内锌冶炼厂配置合金产线的趋势增加,推动了压铸锌合金开工率较快地改善。氧化锌方面,7、8月开工率环比也有小幅提升,不过同比上,氧化锌开工持续处于偏弱态势。

从9月下游的开工来看,传统消费旺季表现不凸显。部分原因在于下游订单已前置在7、8月。预计10月传统消费旺季也将呈现相对平稳态势。同时,70周年国庆,环保限产预期升温,关注对北方镀锌、压铸锌企业生产的可能影响。

四季度,下游消费将呈现季节性转弱态势。四季度国内经济下行压力仍在,稳增长政策将支撑经济延续平稳的运行态势,消费大概率以稳为主。因此,预计四季度开工同比维持去年基本相当的水平。

从终端消费来看,四季度锌主要消费行业难有亮点体现。

基建方面,从今年来看,9月份尚有1400亿元的专项债发行规模,而基建投资仅占比约10%。尽管9月4日提前下达明年专项债部分新增额度,但主要为了确保明年初即可使用见效。此外,6月10日,《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提出专项地方债可以补充项目资本金。不过专项债拉动预估规模和基建实际环比增加规模差别较大,从债券发行到投资落地仍需静待时日。今年1~8月基础设施建设投资累计同比为4.2%,延续今年以来的低位增长态势,基建发力仍然有限。对于今年后期,专项债可作资本金,对基建投资有一定的支撑,但尚难预见有明显改观的效果,或仅小部分对冲经济下行趋势。

房地产方面,前期房地产竣工面积迟迟未回升,随着房地产开工传导周期的不断拉长后,市场对于今年下半年房地产竣工面积的回暖预期升温。三季度来,房屋竣工面积当月同比增速逐渐改善,7月份当月同比负增长从6月的-14.0%,迅速收窄至7月的-0.6%,并于8月转为小幅正增长2.8%。但这主要由于去年7、8月基数下降至历年同期的低点。因此,今年7、8月房地产竣工面积仍处于同期的低位水平,尚未体现真正的回暖预期。融资收紧以及商品房销售转弱下,自今年4月房地产投资累计增速达到11.9%,之后投资增速逐渐放缓,房屋新开工面积增速也缓慢下滑。我们预计今年四季度房地产投资韧性将不足,或面临增速不断回落的压力。与此同时,房地产竣工的回暖或仍需时日等待。

汽车行业方面,至今年8月,其产销同比已持续一年以上的收缩态势。今年以来出台了汽车消费刺激政策,但其效果始终不明朗。在整体经济下行背景下,四季度汽车行业低迷态势或难以改变。不过,自去年7月开始汽车行业转弱,故由于基数较低,四季度汽车产销量同比负增长或收窄,或现小幅增长可能。

家电方面,今年前5个月空调产出同比增长明显,部分受到企业扩产以提前占据市场所影响。但二季度以来,全国雨水较往年偏多,炎热天气后推,加上商品房销售转弱。因此,空调销售不及预期,7月以来空调生产季节性迅速转弱。对于四季度,由于国内空调库存量延续偏高的水平,加上商品房销售或继续小幅回落,今年四季度空调生产较去年同期或进一步小幅下降。而电冰箱和洗衣机产出以稳为主,增量空间有限。

总的来看,四季度锌消费仍难呈现亮点,稳增长政策主要目的在于提振消费回稳。四季度基建、房地产、汽车、家电等行业的发展尚难有明显的回升空间。同比上,由于去年四季度的低基数,同比增速上将有一定的改观。

全球经济下行压力显现,国外锌消费表现不乐观全球经济下行压力凸显。自去年四季度以来,美国ISM制造业指数开始高位回落,至今年8月下滑至49.1,于2016年9月以来再度跌至荣枯线下方。与此同时,欧元区制造业PMI于今年2月以来已持续处于荣枯线下方,9月欧元区制造业PMI初值仅为45.6,为2012年11月以来的新低。

从具体消费端来看,美国经济韧性相对明显,房地产景气度小幅回升,1~7月美国成屋销售量同比从收缩逐渐转为小幅增长态势。欧洲营建产出呈现相对平稳态势。汽车方面,全球汽车行业表现均较为低迷。1~8月美国汽车销量基本持稳于去年同期。欧洲汽车销售自去年9月以来跌跌不休,今年1~8月累计同比进一步下降4.5%左右。

整体来看,今年以来国外锌消费态势偏弱,四季度全球经济前景仍然不明朗,全球贸易关系仍存不确定性,预计国外锌消费将呈现小幅下降的趋势。

四季度锌锭库存可能回升

或为锌市场主要矛盾

四季度国内锌锭库存大概率将累积回升

5月末国内锌锭库存开始小幅累积,至6月末国内锌锭社会库存为16.78万吨。之后7月持续至9月中旬,国内锌锭社会库存基本维持在14.5万~16万吨的平稳水平。三季度国内锌锭库存累积相对缓慢,尤其是7、8月锌锭社会库存的累积幅度不及预期。主要为几方面原因所影响。其一,6月下半月以来,锌进口市场持续低迷。上半年进口锌量大幅增加后,随着国内供应的回升,进口锌需求转弱,加上进口亏损持续,三季度进口锌量明显下降。其二,下半年国内部分冶炼厂配置锌合金产线或与周边锌合金厂合作增加,以锌锭产品形式的流出量有所下滑。其三,下游消费部分前置于7、8月,加上锌价下跌至万九下方时,带动部分刚性采购的回升。

尽管三季度国内锌锭库存累积低于预期,但相比于2017、2018年的同期水平,国内锌锭社会库存已经有一定的提升。据数据显示,今年9月23日国内锌锭社会库存量为15.75万吨,2018年和2017年同期分别为11.94万吨和9.01万吨。此外,从国内锌现货升水来看,6月上旬沪锌期货1906合约一度现挤仓现象,带动沪锌期货BACK结构一度扩大,但锌现货升水并未跟随走高,期间现货报价对1906合约呈现小幅贴水的态势。之后随着沪锌期货1906合约大量交仓后,挤仓行情结束。三季度以来,尽管锌锭库存累积缓慢,但国内锌现货基本维持小幅升水或贴水的态势,侧面反映了国内锌锭供应相对充裕的态势。

对于四季度,国内锌锭库存大概率将累积增加,并有望成为锌市场主要矛盾。四季度锌锭供应延续高位,消费同比上以稳为主,随着9、10月传统消费旺季的结束,季节性上消费将趋弱。加上锌进口量环比三季度有望小幅回升,因此四季度国内锌锭库存将逐步累积抬升。

从今年以来锌锭社会库存的表现来看,年初对锌价形成较强的支撑,春节前后开始转为中性因素,预计随着四季度锌锭社会库存的抬升,大概率对锌价将成为压力因素。

国外锌整体库存有望缓慢累积

三季度LME锌库存延续进一步去化的态势,至9月21日已下降至6.215万吨的较低水平。

此外,LME锌升贴水(0~3)于5月大幅反弹至161美元/吨的高点后,6月上、中旬仍基本维持于100美元/吨以上的高位,6月末开始大幅回落,并于7月初转至平水附近。三季度以来,LME锌升贴水(0~3)基本维持于小幅升水或小幅贴水的状态。

6月末LME锌期价挤仓结束,也显示了国外锌消费偏弱,供应稳中小幅回升。锌供需面转弱下,挤仓行情未能持续。

三季度以来,LME锌期价基本维持小BACK结构,LME锌升贴水(0~3)基本处于平水附近,未能吸引库存从隐性化转为显性化。但四季度国外锌供需预期偏弱,国外消费前景较为悲观,国外整体库存预计也将缓慢累积。

(作者单位:中信期货)

上涨驱动因素不足 铜价承压

亚洲城报导:

沪铜主力连续合约震荡筑底延续,当前存在的不确定因素,导致市场避险情绪浓厚。铜现货方面,高升水铜难以吸引买家。持货商只能不断降低升水,去达到成交的效果。贸易商大多数按需收货,下游企业继续维持刚需。节前并未出现累积库存的情况。期货盘面上Back结构恢复,1910合约与1911盘面合约价差为0。9月24日,沪铜主力合约冲高至4.726万元/吨后,回落至收盘4.712万元/吨。在外围宏观环境得不到明显改观的情况下,市场资金风险偏好不足以及需求未有明显修正等因素影响下,铜价将会持续承压。

海外频现黑天鹅 铜价上涨驱动消减

9月22日,埃及股市在交易时段突现巨震,EGX 100指数盘中一度下跌近5%,多只成分股的跌幅超过8%。在北京时间18∶40,埃及方面决定盘中暂停交易30分钟。随后19∶10恢复交易,EGX 100指数继续下挫,截至收盘收跌5.6%。

埃及经济增长面临的风险正逐步增加。首先,国内实际利率持续增长、埃镑贬值等因素可能导致埃及公共债务继续增加,汇率政策灵活性有限阻碍了海外资金进入埃及资本市场。其次,埃及政府为公共事业及其他大型基础设施项目提供的国家担保贷款将对其财政造成巨大压力。此外,埃及经济增长还面临全球油价意外上涨等因素拖累。

埃及金融市场剧烈波动很难影响中长期投资者的情绪,但经济增长面临风险的国家不单只有埃及,在全球经济下滑的压力下,黑天鹅事件的风险难以短期完全消停。

波罗的海指数的上涨按照以往的情况反映着近期全球贸易较高的活跃度,也说明下游市场对未来价格的预期特别乐观。但二、三季度该指数上涨却未能给有色金属带来明显的价格驱动影响。Wind数据统计显示,9月以来,纳入统计的53只国内商品期货品种,共有30只录得上涨,占比达56.60%。有色金属方面,沪镍、沪锡涨幅分别达7.09%、5.87%。

但此次上涨的逻辑和以往有明显不同,其根本的原因是受巴西矿山集中出货与大量租船影响,BCI快速上涨;同时,矿山船队进场安装脱硫塔也增加了租船需求,带动了运费上涨;此前BCI权重的调整也增加了对于BDI指数的影响。在未来需求愈发不明朗的环境下,BDI指数难以维持当前高位,铜价上涨缺少驱动因素。

扩内需 促销费 政策力度决定四季度铜价高度

据报道,庆祝中华人民共和国成立70周年活动新闻中心24日举办第一场新闻发布会。此次发布会,在促进消费提质扩容方面,表明了要促进消费更新升级,积极推动汽车、家电、电子消费品以旧换新。要破除汽车消费的限制,目前广州、深圳等城市已经放宽或取消了限购规定,西安、昆明、贵阳等城市也正在考虑,后续一些具备条件的地区也会陆续跟进。要鼓励绿色消费,支持居民购买节能家电。要支持服务消费,出台实施养老、家政服务、婴幼儿照护服务等政策措施,进一步激发服务消费的潜力。

(作者单位:华泰期货)

铝价偏强震荡 电解铝企业利润有望维持

亚洲城报导:

截至9月24日,沪铝全年小幅上涨4.23%,而氧化铝价格在海德鲁复产后大幅走弱,电解铝企业利润得以大幅修复。从库存来看,电解铝去库顺畅,而氧化铝库存和年初相比没有明显变化,预计未来铝价可能偏强震荡,电解铝企业利润有望保持在较高水平。

电解铝持续去库

2019年初,LME电解铝库存为127万吨,截至9月24日,库存为89.99万吨,下降29%,环比9月2日库存91.90万吨减少1.91万吨。2019年初上期所电解铝库存为67.2万吨,截至9月24日上期库存为33.80万吨,下降49%,环比8月30日库存36.20万吨减少2.39万吨。LME和上期所都仍在去库过程中。

2019年以来,电解铝去库迅速,铝价超预期有供需两方面原因。在需求方面,大量房地产项目进入施工阶段。铝消费量传统上和房地产新开工数据同步。但2016年后,房地产企业由于融资收紧,普遍采用高周转模式压缩回款周期。具体表现是,房屋新开工面积飙升,在达到一定进度后销售期房加速回款,导致大量房屋积累在建筑环节,安装铝合金门窗的时间比原来延后。进入2019年,房屋施工面积显著回升并维持高位。截至2019年8月,房屋施工面积累计同比增长8.76%。2019年7月,该数值为累计同比增长9.01%,是2015年以来的最高值。预计在未来一段时间里,这一逻辑仍将主导铝下游消费。

电解铝去库顺畅供给方面的原因是电解铝实际运行产能受到一定程度的控制。年初,普遍预计2019年电解铝新增产能将达到230万吨左右,到2019年三季度,预计年内新投产产能减去停产和置换产能接近零,差距显著。

氧化铝或将维持薄利运行

目前,电解铝企业利润水平较高,山东和新疆已超过1000元/吨,而利润的来源主要来自氧化铝端的让渡而非电解铝价格的上涨。万得统计数据显示,国内氧化铝库存2019年初为30万吨,开工率为82.78%;截至9月20日,氧化铝库存为30万吨,开工率为82.87%,基本没有变化。2019年以来,电解铝开工率保持在90%以上的高位,但库存相比年初,无论是LME库存还是上期所库存、社会库存都发生了显著去库现象。虽然氧化铝利润空间已经很薄,但由于新增产能较多,料氧化铝企业在未来一段时间在铝产业链中或仍将处在相对弱势的地位。

汽车行业有见底迹象

乘联会发布的数据显示,亚洲城8月广义乘用车零售销量同比下降9.9%。据车企8月份快报显示,上汽集团销量本年累计同比下降14.81%;其中长城汽车增长6.14%;吉利汽车下降约17%;江铃汽车下降约3.11%;东风汽车增长11.45%;比亚迪下降2.83%。虽然今年汽车行业出台了一系列刺激政策,但整体走出低谷还为时尚早。从二手车交易额累计同比数据来看,今年增速维持在3%以上,且进入下半年有持续好转的迹象,说明消费需求存在,只是对价格敏感。随着减税降费的持续进行,在房地产价格保持的情况下,汽车消费或从低价车型开始修复。

近期宏观数据

2019年8月末,广义货币(M2)余额193.55万亿元,同比增长8.2%,增速比上月末高0.1个百分点;人民币贷款增加1.21万亿元,同比少增长665亿元;社会融资规模存量为216.01万亿元,同比增长10.7%。货币政策比较中性。

2019年7月末,工业企业产成品存货累计同比增长2.3%,增速维持在较低水平。2019年8月份,规模以上工业增加值同比实际增长4.4%,预期增速为5.4%。社会消费品零售额同比名义增长7.5%,预期增速为7.9%,前值7.6%。2019年1~8月份,全国固定资产投资同比增长5.5%,预期5.6%,前值5.7%,增速比1~7月份回落0.2个百分点。1~8月份,全国房地产开发投资同比增长10.5%,增速比1~7月份回落0.1个百分点。8月份,全国城镇调查失业率为5.2%,比上月下降0.1个百分点,全国城镇新增就业完成全年计划的89.5%。投资继续降速,消费有企稳特征,经济低速运行,但从失业率看尚可承受。房地产投资虽缓慢降速但仍超过预期。工业企业库存水平较低,但还难言见底。

综上所述,目前,电解铝开工率和利润水平保持偏高水平,三、四季度电解铝实际新增产能有限,需求保持惯性可能性较大,预计铝价将偏强震荡,电解铝利润有望维持。中期需要观察汽车行业是否能够见底回升。建议根据内外盘去化速度和以及产能变化情况做相应策略。

(作者单位:前海期货)

从供需角度看央行购金对黄金价格的影响

亚洲城报导:

长期以来,传统的研究普遍忽略黄金的基本面研究,而把全部注意力放在研究黄金的货币属性和金融属性上。笔者研究发现,除了黄金的货币属性和金融属性之外,黄金的供需变动也是影响黄金价格的一个重要变量,即全球黄金的供需关系与金价之间存在明显的相关性。

购金需求

是左右金价的有效变量

在传统的贵金属研究框架下,黄金供需关系与黄金价格之间似乎并不存在明显的关系,因此,一般分析黄金价格时,分析师往往忽略对黄金的基本面的研究。笔者通过对数据进行进一步分析,发现黄金的价格与投资及央行净购金需求之间存在显著的正向关系,且央行净购金或成为未来左右全球金价中长期走势的重要变量。

近10年以来,全球黄金供需两端保持温和增长,供给端年复合增速为1.83%,需求端年复合增速为2.06%,需求增速略大于供给增速。2018年,全球黄金矿产金和自然金合计供应量为4655.08吨,全年表观需求量为4396.60吨,供需缺口为258.48吨。2019年一季度和二季度,全球黄金供需之间基本保持平衡,供给略大于需求。

自古以来,黄金就是一种兼有多种属性的贵金属。一方面,黄金被大量用于珠宝首饰、工业等领域,这是黄金商品属性的一面;另一方面,各国央行为实现储备资产多元化又持有大量黄金作为储备资产,投资者也常常把黄金作为资产配置的一部分,这又体现了黄金的货币金融属性。

一般而言,任何一种可交易的资产,其价格必然都受到供需两端的影响,黄金也不例外。然而,黄金价格与黄金供需之间的关系较为隐蔽,这体现在黄金的供需缺口与黄金价格之间并不存在直观的联动关系。在某些时期,当黄金供需缺口(总供给-总需求)扩大时,黄金价格不降反升,而在另外一些时段,当供需缺口缩小时,黄金价格反而下降。通过这样的分析,非常容易得出错误的结论,即黄金价格与供需之间没有关系。

造成上述错误结论的原因:一是忽视了黄金供给端的特殊性。黄金的供给受到矿藏自然条件、开采技术以及开采成本的硬约束,因此,黄金的供给对于价格因素不敏感,这体现在过去10年,无论黄金牛市还是黄金熊市,黄金的供给增速基本保持稳定,年复合增速仅为1.83%。二是忽视了需求的结构性变化。整体来看,黄金的总需求波动幅度不大,过去10年,需求端年复合增速仅为2.06%。但是,从黄金的需求细分结构看,珠宝首饰以及工业用金的需求长期保持较低增速,且增速波动极小,对于价格变化敏感度较低,而黄金投资及央行购金的增速波动幅度较大,对于价格敏感度较高。

从历年来投资及央行购金需求与现货黄金价格之间的关系,可以明显看出,一是两者之间呈现出紧密的联动性。同时,我们可以从两个角度对这种联动性进行阐述,即黄金的投资需求可能不是金价上涨或者下跌的原动力,投资黄金更多的是遵循右侧交易的体系,所以,黄金的这部分投资需求对于金价的行情是一种正向反馈,即助涨杀跌的逻辑。另外,全球央行的净购金需求可能是造成金价上涨或者下跌的原动力,原因在于,央行倾向于在低价时购入黄金作为储备资产,而在金价较高时,抛出部分黄金储备,使得金价下跌。因此,通过以上分析,可以看出,黄金投资及央行购金需求是左右黄金价格变化的有效变量。

综上所述,黄金价格与供需关系之间存在比较隐蔽的关系。全球黄金供需缺口对于黄金价格并不存在显著影响,但是,在供给较为稳定的情况下,总需求对于黄金价格的影响主要来自于其细分项投资及央行净购金需求,这两者与黄金价格之间存在紧密的正向相关性。黄金投资及央行净购金需求是影响黄金价格变化的有效变量。

央行净购金

是全球黄金需求的重要一环

从静态的视角来看,2018年全球黄金总需求结构中,珠宝首饰用途占比接近一半,央行净购金和投资需求之和占比高达45.43%,而工业用金较少,仅占比7.22%。

从动态的视角来看,自2003年以来,全球央行净购金占全球黄金总需求的比例整体呈上升趋势。其中,2009年是全球央行从净售金转向净购金的转折点,这与美国2008年开启的量化宽松不无关系。而随着2015年美国开始加息缩表,美元阶段性强势,全球央行的净购金速度有所下降,但进入2018年后,美国加息呼声减弱,且2019年7月以来,美国再次开始降息模式,与之相应,全球央行净购金再次提速。

与此同时,全球黄金总需求中各细分项目的需求增速显示,珠宝首饰以及工业领域对于黄金的需求增速较低,且增速波动不大;与之相左的是,投资需求和全球央行购金需求波动幅度明显增大,就投资需求而言,投资者跟随金价走高或走低相应的增加或减少黄金投资,推升或助跌金价。而央行的购金和售金行为则基于更多的考量,不仅受到黄金市场价格的影响,同时还需要考虑自身储备资产的多样化,以期达到收益与风险的均衡。

2018年以来,全球央行净购金季同比增速均保持在50%以上,央行净购金需求无疑将成为左右未来金价的十分重要的变量之一。

新兴经济体

是央行净购金的主力

目前,全球黄金储备前十位的国家和地区中,欧元区和美国的黄金储备占全球总储备比例超过62%,而其他国家的官方黄金储备普遍不高。

尽管如此,欧美等发达国家央行的黄金储备金2016年以来几乎没有变动,仅德国央行的黄金储备资产在近15年间减少了100吨,但减少比例不足3%。这可能与欧洲央行对于欧元区国家央行售金行为的约束存在关系,欧洲几大央行于1999年签署了《央行售金协定(CBGA)》,对所有签约方在任一年度能够减持的黄金总量作出限制。之后,又于2004年和2009年以及2014相继续签三轮协议。《央行售金协定》为黄金市场提供了急需的透明度,确保央行不会无序大额减持黄金。

与之相对应,以中、俄为代表的新兴经济体成为央行净购金的主力。俄罗斯央行的黄金储备从2000年年初400多吨的规模上升到2019年超过2000吨的规模,净购金年均复合增速达8.84%。亚洲城黄金储备呈阶段性增加趋势,第一阶段是2001年年底,亚洲城人民银行增持约100吨黄金,总持有黄金储备500吨;第二阶段是2002年年底,亚洲城人民银行再增持约100吨黄金,总持有黄金储备600吨;第三阶段是2009年年中,亚洲城人民银行增持约450吨黄金,总持有黄金储备1054吨;第四阶段是2015年年中,亚洲城人民银行增持约600吨黄金,总持有黄金储备1658吨。此后,亚洲城人民银行增持的黄金的频率显著加快,截至2019年3月,亚洲城黄金储备为1885吨。除此之外,印度和土耳其央行的黄金储备资产目前也处在上升趋势当中。

从增量的角度看,亚洲城、俄罗斯、印度以及土耳其四国央行未来的购金行为对于金价的影响最为显著。

目前,亚洲城是全球最大的外汇储备持有国,截至2019年7月,亚洲城外汇储备为3.1万亿美元。但亚洲城的外汇储备的结构极不合理,在亚洲城外储结构当中,证券(主要是美国国债)占比高达91.28%,而黄金的比率仅为2.57%,远远低于欧元的平均水平55.85%,也低于俄罗斯19.61%的水平。

亚洲城外汇储备资产的结构性问题有其历史渊源。首先,在过去的几十年间,中美两国经济之间形成了良好的契合关系,即亚洲城向美国大量出口商品货物,形成贸易顺差,美元流向亚洲城,与此同时,亚洲城以此大量购买美国国债,完成美元的回流,形成闭环。其次,从收益的角度来看,黄金作为一种零息资产,在全球经济增速发展较快,资产回报率较高的时期,持有黄金并非最优选择。最后,从流动性和风险的角度来看,中美关系在过去几十年间较为稳定,双边经济合作是两国关系的主旋律,这一时期的国际政治风险较小,央行也因此较少的持有黄金作为储备。同时,黄金的流动性远不及美国国债等资产,在亚洲城经济高速发展的阶段,需要大量外汇从国外进口各种原材料、引进国外先进技术、对外进行投资等,因此,持有流动性强的外汇资产是必然选择。

目前,亚洲城央行有充分的理由对外汇储备资产进行多元化调整,尤其是需要进一步提升黄金储备在储备资产当中的比重。

首先,中美之间关系有转向的迹象。过去几十年,亚洲城在政治、经济、军事以及文化科技等领域均取得了举世瞩目的成就,这也直接威胁到了美国全球超级大国的地位。美国的精英阶层也已经意识到了这一点,且逐步在国内形成了全方位打压亚洲城的共识。中美贸易摩擦可能仅仅只是中美之间较量的开始,这种较量或具有长期性和全局性。从我国外汇储备的安全性出发,外汇储备的多元化势在必行,增加黄金储备的占比是其中一点。

其次,全球经济增长的动能几近枯竭。从美国10年期国债实际利率来看,长端利率近40年以来呈现整体下滑趋势,且在近几年步入负向区间。表面上看,实际利率是借款人的成本,贷款人的收益,而从本质上看,实际利率是全球生产要素的综合报酬率。实际利率的持续下滑表明社会的全要素生产率正递减到了一个阈值附近,可能预示着当前的经济范式(可能是制度决定的,也可能是生产技术决定的)走到了一个十字路口。此时,黄金作为抗通胀的零息资产,其增持和配置的价值凸显。

最后,以美联储为代表的全球央行宽松再起。针对目前全球经济的持续不景气,各国央行的政策工具包里可选项并不多,降息和增加货币信贷投放可能是必选项。持续使用货币工具刺激经济,可能适得其反,货币政策刺激对于经济的效力越来越弱。同时,在宽松的货币环境下,货币的信用力趋弱,黄金的配置价值上升。

俄罗斯央行近十几年来持续增持黄金的背景和亚洲城存在差异。自苏联解体以来,俄罗斯继承了苏联的政治遗产,美俄关系持续低迷,两国尚处于冷战的延续当中。美国也一直在全方位制裁俄罗斯,尤其是将俄罗斯隔离在以美国为核心的全球金融系统之外,防止俄罗斯东山再起。因此,俄罗斯一直以来都企图摆脱对于美元的依赖,不断地增持黄金作为央行的储备资产。可以预计的是,未来俄罗斯央行的购金行为将一直持续下去。

亚洲城和俄罗斯

是未来央行购金的核心变量

亚洲城未来增持黄金的空间最大

目前,亚洲城的外汇储备规模极为庞大,而黄金储备资产的比例又极低,在当前的国际环境和形势下,亚洲城优化外储结构,实现储备资产多元化势在必行。对于未来亚洲城央行净购金的空间,本文在此也做一个初步估算。

未来10年均匀购金进行测算,设定5%、10%、15%、20%作为黄金占储备资产比例目标;设定金价取当前金价1500美元/盎司,同时按2%的通胀率进行调整;设定外储规模期初为3万亿美元水平,同时按照1000亿美元/年速度递减。

可以发现,目前亚洲城央行购金的空间巨大。且按照目前全球黄金年供应量4600吨计算,仅亚洲城央行的购金量未来就可以占到全球总供应量1.8%~16%,对于全球黄金价格而言,这无疑是一个巨大的推动力量。

俄罗斯增持黄金受国际收支盈余的硬约束

俄罗斯的外汇储备主要依靠对外输出能源,换取外汇。目前,俄罗斯外汇储备资产约为5200亿美元,其中,黄金储备1020亿美元,占比为19.61%。考虑到美国对于俄罗斯经济的制裁,俄罗斯在国际市场上进行融资的能力有限,其必须保证持有的国际储备具有充足的流动性,才能满足自身经济活动的需要。因此,俄罗斯国际储备资产的结构性变化的空间偏小,更多通过新增国际收支盈余来增持黄金。

俄罗斯历年国际收支盈余波动较大,主要受到国际能源价格的影响,如2012~2016年,国际油价持续走低时,俄罗斯国际收支状况持续恶化,而当国际能源市场景气度较高时,俄罗斯的国际收支状况改善。因此,通过国际收支盈余转化为黄金储备这条途径具有较大的不确定性。

总体来看,俄罗斯央行增持黄金的步伐不会停止,但是受到已有储备结构和国际收支盈余的硬约束,俄罗斯央行增持黄金的力度可能会逐步趋弱。假设俄罗斯在未来10年,黄金占外储比例分别达到30%、35%、40%,同时,每年的国际收支盈余有30%转为为黄金储备。相比亚洲城而言,俄罗斯央行的年净购金量弹性较小。

国际现货黄金价格与央行净购金量之间呈现出显著的正向相关关系,央行增持黄金助推黄金价格上涨;目前,全球央行净购金量主要来自亚洲城、俄罗斯、印度和土耳其四国央行,其中又以亚洲城和俄罗斯央行的购金量最多;长期来看,亚洲城和俄罗斯央行购金行为将成为左右未来国际黄金价格的核心变量,其中亚洲城央行的购金弹性最大,而俄罗斯央行受到储备结构和国际收支硬约束,购金弹性较小。

(作者单位:广发期货)

专项债新规对有色金属价格的影响

亚洲城报导:

政府债务按照发行的主体分为中央政府债务(国债)和地方政府债务(地方债)。地方政府债券是地方债务融资的主要表现形式之一。按偿债资金来源划分,地方政府债券可分为一般债券和专项债券。

一般债券指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。

地方政府专项债券(以下简称专项债)是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券采用记账式固定利率附息形式,期限为1年、2年、3年、5年、7年和10年,由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定,但7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%。

除了发行地方债融资外,城投平台、PPP等隐性债务曾经是地方政府重要的融资渠道。隐性债务理论上不属于地方政府债务,主要通过不合规操作(如非法担保、出具承诺函)或变相举债(伪PPP、包装成政府购买等)产生的。2014年以来,一些地方政府官员为政绩过度举债,通过地方融资平台、开展PPP项目、设立政府投资基金、政府购买服务等方式,变相甚至违法违规举债,形成大量隐性债务,也支撑了当时基建高增速的发展。

2017年7月24日召开的政治局会议,将地方债以外的不合规定义为“隐性债务”,随后中央又出台多项举措防范化解地方政府隐性债务,地方政府表外融资渠道关闭。在此背景下,包括地方债在内的预算内资金成为地方政府的重要融资渠道。

当前,亚洲城经济受到国内外双重压力的影响,基建成为托底经济的重要手段,但自从2017年资管新规及严禁表外融资等相关文件出台,使得地方政府表外融资渠道受限以后,基建增速下滑明显。今年以来,政府通过专项债发力扩大基建投资的意图明显。

首先,6月10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台,新政策允许专项债做资本项目金。

其次,9月4日国务院常务会议上提出,专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。并且按规定提前下达2020年专项债部分新增额度。2019年新增地方专项债限额2.15万亿元,在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度。

四季度专项债的批复与落实情况,尤其基建项目对需求的带动情况不仅影响钢材价格,也会对所有金属价格造成影响。

从大宗商品的角度来看,专项债更多的是通过影响房地产和基建投资以及其相关配置比例而影响有色金属需求。

对有色金属的影响主要通过观察建筑、交通和家电等地产和基建投资需求领域的变化为主。专项债对锌的影响较大,因为锌的消费中,建筑和交通占比较大,约占70%。其次是铝,建筑和交通占比达到55%。若电网投资不考虑专项债的影响,其中影响铜需求的建筑、交通与家电部分仅占比35%。镍方面,不锈钢的需求较为分散,专项债直接影响较小。

关于专项债对有色金属的影响,可以从以下两个角度来讨论。

一是整体专项债规模变化的影响。整体专项债可用规模的变化主要体现在2018年剩余专项债额度、2019年剩余可用地方债2020年可提前下达的新增地方债。

虽然从往年的发行情况来看,仅有少量地方会使用前一年的剩余专项债额度。由于2019年以前地方政府专项债主要集中在下半年发行,使得地方政府债券发行使用进度偏慢,因而不需要使用前一年的剩余专项债额度。但今年地方政府专项债发行提前,截至8月31日,专项债剩余额度近0.15万亿元,预计将在9月底前发行完毕。因此,四季度若面临无债可用的情况,或将考虑使用前一年的剩余额度。2018年专项债剩余额度余额1.2万亿元,主要集中在北京(约3500亿元)、上海(约1300亿元)、江苏(约500亿元)、广东(约500亿元)、四川(约500亿元)、山东(近500亿元)等发达地区。

根据前文,2019年新增地方专项债限额2.15万亿元,在当年新增地方债务限额60%以内提前下达次年额度,如此,提前下达的2020年专项债额度最高达1.29万亿元。专项债额度优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区,预计南方不受冬季施工影响的地区获批可能性更大,若以50%的比例计算,四季度可批2018年专项债剩余额度约6000亿元。

2019年前8个月,专项债发行规模即使用了全年额度的93.3.%,平均2500亿元/月。如此,依然按照2500亿元的月均规模计算,2019年9~12月将使用2018年剩余额度或者2020年提前下拨的额度,总计达8500亿元。甚至更大概率会超过这一规模。全年基建投资的目标应该可以完成。

二是专项债结构变化的影响。专项债重点项目有:铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施,城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目,农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目,职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务,冷链物流设施、水电气热等市政和产业园区基础设施。

有色金属主要涉及到的项目为:交通设施、能源项目中的城乡电网投资以及房地产相关项目,包括产业园区基础设施。由于实际项目批复额度和比例暂未能确定,因此,难以测算具体的需求变化。目前,通过6~8月的项目占比变化来看,后期公路等交通设施建设或将明显提升,棚改和土地储备项目的下降则将转移或分配至其他各个分项,但考虑到某些项目比如产业园区的建设等本质上依然属于房地产建设,因此,依然将此类项目归集至房地产相关项目类。从2019年9月份起,专项债投向基建的比例会有所提高。从今年下半年的情况来看,6~8月公路相关占比较1~5月明显提升约 6%,棚改和土地储备项目有所下降,但其余项目变化并不明显。

后期可关注交通设施的项目增长是否能超过房地产相关项目下降所造成的影响。因铜、铝、锌三者在交通设施与房地产相关需求比例分别为0.45%、0.83%、0.47%,因此,预计铝会受交通设施提高带动更多的需求,其次是锌、铜。锌在房地产建筑等需求占比较大,受到影响最大,且整体需求可能因房地产相关项目占比下降而受到影响。铜的需求主要在电网投资,能源项目目前占比小且预计后期增长有限,预计对铜的影响不会很大,具体需要关注后期是否会有相关项目大幅增长。

需求端企稳 产量收缩 年内铜价有望温和抬升

亚洲城报导:

宏观面:

全球经济前景不确定性增加

美国经济接近扩张周期末端

美联储7月议息会议决定降息25个基点,将联邦基金利率目标区间下调至2.00%~2.25%,为2008年以来首次降息。不过,美联储主席鲍威尔称,降息本质上属于周期当中的政策调整,并非一长串降息的开始,其降息态度较为鹰派,打破了市场对美联储进一步放宽流动性的预期。

在美国自身贸易壁垒的影响之下,美国经济数据表现疲弱,制造业PMI大幅回落,产出端增长停滞,消费端需求不足,通胀持续疲弱,失业率触底,核心美债收益率倒挂。

种种迹象表明,美国经济增速放缓,市场对美国经济前景的忧虑情绪升温。北京时间9月19日凌晨,美联储再次宣布将联邦目标基金利率区间下调25个基点,至1.75%~2.00%。业内人士预计,年内美联储或还将降息一次。

欧元区经济持续低迷

欧元区制造业低迷,经济景气指数疲弱,通胀数据处于低位,消费者信心指数下滑。宏观数据表现不佳,欧央行拟加快量化宽松的步伐,未来欧洲经济恐继续恶化甚至局部陷入衰退。欧央行9月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资产购买(APP)、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合,以应对不断增加的经济下行压力,然欧元区面临的主要问题是外围贸易摩擦反复以及内部英国脱欧风险,这些问题依靠量化宽松政策未必能够有效解决。

亚洲城实施积极财政政策和稳健货币政策

我国的财政政策较为积极,陆续出台的减税降费政策为企业腾挪了资金空间。1~5月,累计新增减税降费8930亿元。不过,房地产市场景气度回落,税收收入和土地出让收入下滑导致财政收入收缩,进而限制财政支出规模。考虑到地方隐性债务规范的限制以及专项债以旧换新的主要用途,基建的发力也受到限制。

下半年,房地产严控基调不变,棚改货币化边际提振减弱,房地产市场下行压力增强,基建依然是财政政策的重要发力点。

9月6日,央行发布公告,实施全面降准与定向降准,总计释放流动性约9000亿元,其中定向降准约1000亿元。全面降准与定向降准相结合,体现了结构性支持城商行及民营小微信贷的意图。目前来看,内外部经济存在一定的不确定性,短期内“经济基本面向下、政策面向上”的格局不变。随着稳健的货币政策与积极的财政政策的发力,逆周期调节持续加码,经济基本面下方支撑逐步增强。

全球经济前景堪忧,主要经济体似乎进入流动性宽松周期,但就我国来说,前期的中央政治局会议表示,“防风险”仍是下半年工作之一,为把握好风险处置节奏和力度,货币政策倾向于保持流动性合理充裕。

基本面:

供应偏紧而需求大概率企稳

铜矿增产高峰已过

全球主要铜矿新增项目投产高峰在2016年结束,未来5年的产能增量有限。

2019年,全球增产和新建矿山不多,加上印尼Grasberg转地下造成产量大幅下降约30万吨,年内全球铜矿产量预计增加约36万吨。

主要铜矿资本开支持续下滑,由2013年的近130亿美元减少至2017年的不到60亿美元,考虑到铜矿项目的扩产周期,2018年铜矿产能高峰就已见顶,随后进入新一轮的紧缩周期。此外,全球铜矿开发已步入中后期,铜矿入选品位下滑,设备老化问题显现,铜矿供应将持续收紧。

年初至今,矿端干扰事件频出,从秘鲁南部地震到全球第二大铜矿Grasberg减产,从嘉能可计划刚果金铜钴矿减产到Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工两周,铜矿供应收紧预期进一步增强。

年初,CSPT签订的长单TC为80.8美元/吨,已属于低位,但TC/RC下滑态势并未就此止住。TC/RC是指精铜矿转化为精铜的总费用。TC是处理费或粗炼费,而RC是精炼费。截至7月12日当周,TC/RC已跌至56美元/吨,较年初下滑约35%。智利矿业巨头Antofagasta与江铜、铜陵有色签订的2020年上半年TC长单价格也跌至65美元/吨,验证了铜矿的供应紧张。

小型精炼铜厂家被迫减产或检修

由于前几年TC/RC一直处于高位,2018~2019年,我国精铜冶炼产能进入投产高峰,2019年下半年仍有约104万吨精炼铜产能投放,这间接导致了TC的下滑,以至于一些小型冶炼厂面临较大的成本压力,倒逼其减产或检修。国内冶炼产能集中度较高,CR10占据了70%以上的产能,大型冶炼厂原料供应更有保障、综合成本更低,受到的影响相对较小。

废铜进口监管趋严

2019年年初开始,国内就限制低等级原材料进口,其中“废七类”废铜全面禁止进口,而从7月1日起,“废六类”废铜也转限制类进口政策,进一步限制废铜供应,预计未来废料进口政策趋严是大势。

第一批“废六类”进口批文公布,合计发放24万吨,以江浙地区为主,拿到进口批文的企业有50余家,涵盖再生冶炼企业及应用废旧铜的下游企业。近期,第二批“废六类”进口批文“出炉”,共批复12.445万吨,涉及天津、浙江、安徽、江西、广东等地企业,其中广东占比73.68%。整体而言,下半年“废六类”批文与以往的发放节奏类似。

截至目前,废铜进口同比减少主要体现在“废七类”上,整体收紧程度不及市场预期。

基建托底意图明显

基建传导机制包括:政策→资金→信用→基建以及政策→订单→基建。本轮政策拐点出现在2018年10月,资金拐点出现在2018年12月,信用拐点出现在2018年12月。本轮政策向基建传导的背景与2011年类似,基建投资增速可能于2019年三季度明显提升。

房地产市场存在韧性

上半年,因资金环境收紧,房地产企业不得不通过抢开工实现期房销售以缓解现金流紧张问题,新开工面积维持高位带动了施工面积增速的走高,但碍于土地成交回暖挤占部分施工资金,竣工面积则呈低迷状态。

未来,新开工面积增速在高基数背景下将呈回落态势,但在维稳环境下,仍维持高位,进而支撑施工面积增速。预计竣工面积会缓慢回升,下半年的房地产用铜量将较上半年有所增加,但幅度有限。

电网投资好转

2019年1~5月,全国电网基本建设工程投资完成额为1157亿元,同比下降18.2%。电网投资额增速虽是负增长,但降幅已连续两个月收窄,电力投资额走势触底回暖。

2019年,国家电网全年投资额计划同比增长2.3%。6月19日,国务院常务会议提出,各地和电网企业要加大工作力度,确保今年以省为单位,提前一年完成“十三五”规划明确的全部改造升级任务,预计下半年电网投资额将从底部回升。

家电消费弱复苏

家电下乡、以旧换新、节能补贴三大补贴政策贯穿2007~2013年的家电市场。家电下乡主要是刺激农村潜在需求,以旧换新、节能补贴侧重于刺激城镇需求更新升级。可以看到,政策执行初期,效果明显。

今年下半年,一方面,保有量增加,政策实施的空间收窄,更多的是以更新升级为主;另一方面,在“稳房价、稳地价、稳预期”的调控政策下,房地产投资增速预计持稳,家电内需的复苏效果可能不及2012年。

汽车销售下滑势头将得到遏制

1~6月,国家发改委等相关部门陆续发布汽车消费刺激措施,主要包括有序推进老旧汽车报废更新、持续优化新能源汽车补贴结构、促进农村汽车更新换代等。2019年是购置税优惠政策退出的第二年,结合以往的经验,汽车销量快速下滑的势头将于下半年得到遏制。另外,从7月1日起,珠三角、成渝地区提前实施机动车国六排放标准。实施国六排放标准后,不满足标准的新车不得生产、进口及销售。一方面,在国六实行前,经销商加大促销国五车的力度,销售回温;另一方面,部分消费者因不清楚国六排放标准的具体内容而持观望态度,国六排放标准实施后,部分消费得到释放,汽车消费市场并不悲观。

新能源汽车产销维持高增速

3月26日,有关部门颁布了2019年度新能源汽车补贴方案。新能源汽车补贴额度减少,一定程度上拖累了新能源汽车的产销表现,令市场预期下滑。不过,整体而言,新能源汽车产销增速仍然维持高位。1~5月,新能源汽车产销分别为48万辆和46.4万辆,同比分别增长46%和41.5%。新能源汽车耗铜量为普通汽车的3~4倍,产销增长对铜消费起到提振作用。

全球经济增速放缓,后期国内可能继续发布刺激政策,铜需求端有望企稳。而供应端,受部分铜矿罢工或减产的影响,产量收缩。整体来说,未来铜价将温和上涨,运行区间预计在4.6万~5万元/吨。

(作者单位:兴业期货)

避险功能生变数 黄金转入十字路口

亚洲城报导:

今年以来,国际黄金和白银期价表现抢眼。截至北京时间19日20时,COMEX黄金期价今年以来累计上涨17.34%,白银期价累计上涨14.75%。

市场人士指出,今年在各种不确定性因素聚集的背景下,黄金和白银由于避险属性受到提振。然而,在当前背景下,金银的避险功能或出现一定变数,可能正在转入“十字路口”,短期涨势或难持续。

金价与美联储政策紧密相关

市场人士指出,金价与美联储政策密切相关,而随着美联储“鹰派降息”,金价面临不少变数。

嘉盛集团首席中文分析师黄俊接受亚洲城证券报记者采访时指出,各界一直关注黄金的避险属性,并认为它是上佳的避险资产。但从过去十年来看,黄金的避险性反而没那么强,黄金与美联储货币政策才更为紧密相关。黄金涨的最好的时期恰好是美联储推出量化宽松措施(QE)的时点,美联储政策宽松的时候,黄金上涨的概率就较高。

黄俊强调,目前美联储还没有进入到真正的宽松周期,只是加息周期后的中性调整。美联储“不着急”,黄金价格就还可能回调。而一旦美联储真正确定走入宽松周期的时候,黄金牛市就真正来临。白银预期也与黄金一致,之前白银跌幅较高也为其制造了反弹机会。

近期回调压力加大

业内分析师认为,黄金和白银近期回调压力上升。

方正中期期货分析师刘崇娜指出,美联储“强鹰派降息”,黄金白银料将持续走低。“强鹰派降息”会引起市场的剧烈波动,随后黄金和白银可能进行阶段性探底。短线市场整体偏空,内外盘金银可能将在宽幅震荡中逐步探底,逢高做空为主思路,重点关注关键支撑位的有效性。

刘崇娜同时强调,建议投资者中线聚焦人民币汇率和以股市为首的风险资产,在消化降息的短线利多效应后,若全球股市尤其是美股出现持续的共振性的下跌,金银或开启新的上涨浪,这个行情很可能出现在十月初,注意这一轮一定是黄金带动白银的上涨,可以中线的思路择机抄底。

东吴期货研究所分析师万涛指出,市场几乎已经提前消化了美联储9月议息会议降息25个基点的预期。与此同时,乐观情绪导致全球股市上涨,令黄金等避险商品的需求下降,致使近期金价冲高回落,并可能在近期维持相对疲软走势。此外,近期公布的美国经济数据表现较好,也暗示全球最大经济体陷入衰退的风险继续降低,美元延续强势施压金价。同时,近期白银价格的连续大跌也意味着市场对于黄金牛市观点出现不确定性。目前来看,他认为黄金短线仍有下跌风险,但是长线看多趋势不变。

国信期货研究团队则长期看好金价。该团队认为,美国国债收益率倒挂、全球负利率债规模增多和全球央行降息潮来袭是近期影响贵金属价格的三个重要因素。在当前全球债务高企、资本市场高位运行的情况下,美联储降息可能加剧资产泡沫,削弱金融机构盈利水平,助长全球债务累积,各国也面临宏观政策操作空间日益缩小的困境。在未来金融风险可能会加剧的情况下,金银价格料上行。

宏观再度引导铜价 短期高位显谨慎

亚洲城报导:

过去两周铜价表现较有韧性,沪铜主力合约在创下4.57万元/吨后强势反弹。配合外部风险的缓解,9月12日,欧央行下调存款便利利率10BP至-0.5%,同时宣布11月1日起以每月200亿欧元的规模重启QE。“降息+QE”组合下,全球货币宽松再进一步。美元兑人民币大幅回落,当前离岸与在岸汇率已形成倒挂,显示市场对于人民币汇率持续贬值的担忧逐渐缓解。10年期美债利率大幅回升,同时黄金、日元等避险资产回落,显示海外市场风险偏好修复。铜价在一连串宏观政策推动下,回到了4.8万~4.9万/吨的价格承压位置。在没有进一步政策刺激情况下,铜价略显谨慎。

实施全面降准

巩固货币市场平稳运行

9月16日,亚洲城人民银行宣布降准方案,其中全面降准0.5个百分点是第一步。央行有关负责人表示,此次降准释放长期资金约9000亿元,其中全面降准释放资金约8000亿元,定向降准释放资金约1000亿元。

9月属于季月,金融监管考核可能给短期流动性供求造成一定影响,大型银行或减少对中小金融机构特别是非银金融机构资金融出,易引起流动性分层。由于9月降准属全面降准,具有普惠效应,在提升流动性总量、改善市场预期的同时,也有利于缓解季末流动性分层现象。全面降准实施日临近本月税期高峰,还可起到对冲税期作用。

货币稳定,在一定程度上也对铜价起到维稳作用。三季度由于受到宏观环境影响,汇率出现剧烈波动。人民币破“7”等因素导致沪铜价格多次出现单边下跌的情况。

经济下行压力大

工业生产数据稳中放缓

国家统计局数据显示,8月份,全国规模以上工业增加值同比增长4.4%,增速比上月回落0.4%;环比增长0.32%,比上月加快0.13%。分三大门类看,采矿业增加值增长3.7%,制造业增长4.3%,电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%。制造业采购经理指数(PMI)分项指数中,生产指数和供应商配送时间指数分别为51.9%和50.3%,均高于临界点。1~8月份,全国规模以上工业增加值增长5.6%,增速比1~7月份回落0.2%。

8月份数据略微下滑,剔除自然灾害因素外,经济下行压力也不可忽略。在需求和投资结构调整以及优化的阶段,工业生产数据略微的下滑,但仍然处于合理区间运行。但伴随着全球经济放缓,各国贸易保护增强,国际环境不稳定,也要关注国内经济是否存在持续性下滑的可能性。

基建投资存空间

电网领域订单有望增多

过去一年时间,国内经济增速放缓,固定资产投资也持续减弱。但我国基础建设投资仍然存在很大扩展空间。市场信息表明,当前内地的人均基础设施存量,如人均铁路里程与公路长度,仅为G7国家的30%左右。据世界经济论坛《2017~2018年全球竞争力报告》,2016年亚洲城内地在137个国家基础设施竞争力的排名为46,落后于大部分的发达国家。尽管过去几十年来快速发展而硕果累累,内地的基础设施仍需要追赶才能达到发达国家的人均水平,即仍有强劲的追赶性需求。

截至7月份数据,今年国内电网基本建设投资额累计2021亿元,预计三季度结束能达到年初既定目标的一半。电源投资和电网投资的增速差依然存在,下半年来自于电网投资的订单或将增加。电网投资有望在在四季度发力。中期随着5G+工业互联网线路的持续铺进,老旧小区的旧改以及棚改计划的落实启动,铜需求存在潜在利好。在铜精矿维持偏紧不变的格局下,需求的改观有望刺激铜价上涨。

(作者单位:华泰期货)

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